沱牌舍得：改革释放活力 买入评级

　　[摘要]

　　事件：沱牌舍得10月26日晚间披露三季报显示，公司2016年1-9月实现营业收入10.99亿元，同比增长34.72%；归属于上市公司股东的净利润5480万元，同比增长1287%，基本每股收益0.16元；其中单三季度实现营业收入为3.19亿元，较上年同期增69.21%；净利润为3163.19万元，而去年同期亏损279万元；收入加速增长符合预期，利润增长超预期。我们在8月15日报告《天洋牛刀小试已显成效，高速增长才刚刚开始》中明确提出下半年改革进程全面提速下业绩有望迎来加速增长，全年有望实现16.8亿的收入，三季度实现69%的增速符合预期，3季度实现3160万的净利润超出我们的预期，净利润的大幅提升主要是公司白酒收入的明显增长和期间费用率的大幅下滑所致。目前天洋集团已经正式接收沱牌，前三季度总经理刘力主导的营销改革效果已经初步显现，我们认为改革在持续推进，业绩有望迎来加速增长（三季度已验证），全年向20亿的目标迈进。

　　费用明显下滑，现金流量不断好转。单独三季度来看，公司的销售费用率17%，同比下滑3个百分点；管理费用率14.8%，同比下滑4.5个百分点；管理费用率1.1%，同比下滑3.1个百分点；销售费用率的大幅下滑主要是公司费用政策的调整，由打包制变为申报制，费用有效的控制；公司财务费用同比减少54.58%，主要是贴现利息减少及上期计提了理财产品利息所致。公司三季度经营活动产生的现金流量净额5700万，同比增长5000万，现金流不断的好转。

　　白酒主业增长具备高弹性，我们认为未来2-3年收入复合增速有望达到30%以上，百亿市值值得期待。我们认为，公司已经又国有变为民营，董事会成员已经由天洋掌控（具体人员变动如下图）。民营企业的逐利性将逐步体现，公司业绩迎来发展的良机，百亿市值值得期待。（1）基酒价值重估角度：按照公司净资产来估算，其中基酒存货不低于10万吨，绝大多数为储存15年以上的高端基酒，为百亿市值提供有力保障。

　　（2）业绩增长角度：白酒主业具备高弹性，且天洋入主存资产注入预期，市值有望达到100亿元。天洋控股集团与射洪县政府协议承诺2018年集团收入50亿元。从目前的进展来看，我们认为未来2-3年天洋将聚焦白酒主业，做大做强沱牌舍得品牌以兑现承诺，预计收入复合增速可达30%以上。若天洋依靠白酒主业无法完成协议目标，基于其多元化业务和文化产业的雄厚实力，我们认为天洋不排除存在向公司注入资产的可能，沱牌舍得借助天洋的文化渠道，构建白酒文化营销新模式，未来2-3年若天洋能完成业绩承诺公司市值有望达到100亿元。

　　投资建议：目标价29.4元，维持“买入”评级。目前天洋正式入主将全面启动市场化机制改革，经营活力将大幅提升，业绩有望实现加速增长。我们预计公司2016-2018年营业收入为16.77、22.19、28.65亿元，YOY分别为45.07%、32.30%、29.10%；净利润0.65、1.45、2.49亿元，YOY分别为807.56%、123.55%、72.24%。对照可比公司平均PS，给予公司2017年4.5倍PS，对应2017年市值为100亿元，对应目标价29.4元，维持“买入”评级。

　　.风险提示：三公消费限制力度持续加大、白酒行业竞争加剧、食品安全事件风险。