顺鑫农业：白酒业务保持平稳 聚焦主业期待盈利改善

　　事件:公司发布半年度业绩,上半年实现营业收入62.7亿元,增长9.11%;归属母公司股东净利润2.3亿元,同比下降6.76%。单2季度营业收入达26.3亿元,增长4.93%;净利润同比基本持平为5535万元。上半年收入增长主要系屠宰行业收入增长23.8%所致,白酒业务收入则小幅增长3.93%。上半年销售毛利率为38%,继续小幅提升,主要系中高端白酒销售增长带动白酒主业毛利率提升3.62%至62.5%,屠宰业务受上半年猪价高位影响毛利率仅3.62%。上半年销售/管理/财务费用率为12.94%/6.09%/2.22%,除销售费用率同比有所下降外,管理费用及财务费用率均有所提升,对利润表现有一定拖累。

　　白酒业务:产品结构改善,加快外埠市场开拓。上半年白酒业务收入32.48亿元,同比增长3.93%,2季度白酒业务增长有所放缓。公司白酒业务以牛栏山二锅头为主,1)低端酒:上半年公司明星产品陈酿陆续推出精制陈酿等升级产品,同时5月初对陈酿每瓶出厂价提高1元,有望在下半年对业绩产生一定增厚;2)中高端酒:正逐步加强中高端产品推广以改善产品结构,上半年红百年系列等中高端白酒销量有所增长,带动白酒业务毛利率提升至62.5%。市场开拓上,继续实施“2+6+2”市场战略,加快外埠市场开拓,外埠重点深耕市场有望成为新的增长点。草根调研显示,上半年华东地区在合作经销商创意堂运作下销售增长明显。

　　肉类业务:高猪价致屠宰毛利率下滑,养殖业务有所受益。上半年屠宰业务收入15.82亿元,增长23.75%,但毛利率受生猪价格涨幅较高的影响,下滑4.82pct至3.62%。养殖业务上半年实现收入1.45亿元,毛利率受益猪价高景气达30.2%,部分平抑屠宰业务受到的不利影响。

　　地产业务短期致财务费用增长较快,期待后续非主业加快瘦身。地产业务以顺鑫佳宇为主体,公司上半年收入1.54亿元,结算收入有所增加,但净利润为-8035万元,亏损主要来自费用增加:1)向顺鑫蓝光牛栏山项目委托管理方支付管理费用等;2)负债率持续处在高位,利息费用继续增加。上半年公司财务费用同比增长77.1%至1.39亿元,资产负债率为65%仍处较高水平,公司明确聚焦白酒和猪肉产业,期待后续地产等非主业加快瘦身或剥离,从而改善盈利能力。

　　投资建议:我们调整公司2016-18年EPS为0.73/0.94/1.17,考虑未来非主业有望继续剥离带来盈利能力提升以及国企改革预期,维持买入-A评级,6个月目标价25元,对应17年PE为26倍左右。

　　风险提示:白酒业务增速放缓;非主业剥离不及预期等。