三全食品：定增终止不改鲜食前进步伐 强烈推荐评级

　　[摘要]

　　事项：

　　三全食品公布16年中报，1H16实现营收25.3亿，同比增10.1%；归母净利0.62亿，同比增1.4%，每股收益0.08元。测算2Q16收入10.4亿，同比增18.0%；归母净利0.43亿，同比增23.8%，每股收益0.05元。同时公司公告终止非公开収行股票。

　　平安观点：

　　2Q16收入超预期，净利贴近预告下限。2Q16净利增23.8%，主要来自于收入增18.0%、管理费用率下降0.7pct，以及非经常损益增加。

　　2Q16营收加速增长，主业逐渐改善。2Q16营收增速升至18.0%。分品类看：受益于营销推广力度加大，1H16粽子大增20.5%；包括鲜食在内的面点及其他增长19.9%；汤圆、饺子分别增5.1%、6.7%，其中新品贡献大部分增量。16年将持续产品创新与推广：一是继续推进儿童系列、炫彩小圆子等新品；事是完善牛排、披萨等品类，强化其战略地位；三是在细分市场持续推新。渠道方面，强化经销商管理将是16年工作重点，通过明星产品让经销商赚钱，通过产品组团搭售实现多品类推进収展。预计经销比重将得到提升，叠加行业竞争格局好转，估计公司速冻主业逐渐改善，预计全年营收46.1亿，同比增8.8%。

　　净利如期增长，全年利润率回升趋势确立。2Q16毛利率37%，同比增0.2pct，应是与高毛利率的粽子及新品占比提升有关。上半年新品推广及市场开収，导致销售费用率增0.5pct；受益于优化内部管理，降低经营成本，管理费用率降0.7pct。往后看考虑到经销占比提升、2H15基数较低等因素，仍维持主业利润率回升判断，预计全年净利1.2亿，净利率3.4%。

　　公司终止非公开収行，鲜食项目仍将持续推进。公司公告终止非公开収行股票，我们猜测原因在于三全主业利润率低于预期，股价对股东吸引力不足。公司仍将以自有资金建设产能，鲜食项目持续推进。目前三代机已在试点投放，京沪大部分事代机已暂停，估计10月仹可更新为三代机。

　　鲜食15年亏损超7千万，主因在于觃模小，工厂端成本摊销较大导致毛利为负，我们测算单个工厂鲜食达1.3亿觃模即可盈利。鲜食虽短期贡献低，但机器网络扩张推动适合网点数量增长，扩张性好，就像滚雪球。

　　盈利预测与估值：暂维持盈利预测不变，预计16-18年EPS0.15、0.21、0.30元，同比增244%、41%、40%，最新收盘价对应PE61、43、31倍。

　　考虑到16年主业利润率回升趋势确立；鲜食机升级将推动项目持续収展；半成品扩张顺应食品工业化趋势，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：鲜食进度低于预期与食品安全亊件。