7月美联储会议纪要显示,如果经济符合预期,美联储将很快缩表,这将对美国债市产生一定的影响。从历史经验来看,国债走势与缩表之间没有必然的联系,具体要看货币政策、财政政策与基本面预期等。其中,美联储货币政策正常化平稳推进,中长期美债有望上行,期限利差趋于走阔,但影响程度还取决于基本面和市场情绪等因素。缩表对MBS影响或大于国债,缩表将抬高MBS利率,进而影响房地产市场。
美联储或缩表在即
1.FED资产结构扭曲、久期过长。
从规模上看,美联储资产绝对规模、相对规模均较高。为了应对2008年危机,美联储开启了三轮QE(量化宽松),美联储资产规模迅速扩张。截至2017年8月9日,美联储总资产规模达到4.5万亿美元,相比于QE之前9000亿左右的规模,上涨近5倍。美联储资产规模占GDP比重由QE前的6%持续上涨至2015年的25%,之后小幅下降。目前,美联储资产规模占GDP比重为23%。
从资产结构上看,美联储资产结构扭曲,长期国债和MBS(抵押支持债券)主导。美联储持有资产结构在危机后发生了巨大变化。在危机前,美联储持有资产主要由短期国债和中长期国债组成,两者占总资产比重为32%和53%左右。量化宽松以后,中长期国债占比依旧维持在53%左右,而MBS则取代了短期国债,占比持续上升到40%。
从期限结构上看,美联储的资产组合久期过长。经过几年的扭转操作后,美联储持有的短债(Bills)规模已经降至0,而国债和MBS的久期普遍较长。目前美联储持有的1年以内到期国债占总资产的比重仅为14%,而5年及以上到期国债占比40%。美联储持有的MBS的到期期限主要分布在10年以上,占比99%。
2.缩表势在必行。
早在2014年9月美联储披露《PolicyNormalization PrinciplesandPlans》就提及缩表。2016年4月,耶伦表示美联储已有缩表计划,将在利率略升之后启动缩表进程。经过四轮加息,目前联邦目标基金利率已经达到1.25%,缩表成为美联储政策的焦点。
在今年6月议息会议中,美联储公布了年内缩表计划,缩表将以减少到期本金再投资的方式进行,起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS;之后每季度增加一次,直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。7月会议纪要显示,如果经济符合预期,美联储将很快缩表。
美国经济稳定复苏,长期利率过低导致资产价格过高,实现货币政策正常化势在必行。美国GDP同比增速稳定在2%附近。一季度经济增速短期下滑,环比折年率仅为1.2%,但二季度经济增速上行,环比折年率为2.6%。经济稳定复苏使得就业数据整体向好,7月新增就业岗位20.9万个,失业率为4.3%,接近自然失业率水平,平均时薪同比增速为2.5%,与上月持平,但好于预期。经济持续稳定复苏,长期维持低利率使得资产价格偏高,会推升通胀和经济过热风险。尽早实现货币政策正常化,也可以为未来政策宽松预留空间。
MBS资产持有规模过大,影响美联储资产的资质水平,扭曲了信贷资源配置。MBS源于对房地产行业的信贷支持,本质上具有违约风险,40%的资产占比过高,严重影响了美联储资产的资质水平。此外,危机发生后,美联储大量购买MBS,压低抵押贷款利率水平,使得2015年期抵押贷款利率从危机前的6.44%持续跌至2013年的2.56%,以缓解房地产行业的信贷压力。然而,随着危机的解决,对房地产行业的临时性信贷支持应当暂停,继续持有大规模MBS,或将挤压其他行业的信贷资源。
准备金规模过大,也影响美联储货币政策的有效性,增加经济过热风险。危机发生之前,由于银行准备金规模较少,美联储可以通过公开市场操作调节准备金规模来控制市场利率。而量化宽松政策实施以后,银行的准备金规模一度上升到2.5万亿美元,美联储难以通过公开市场操作来影响市场利率,货币政策有效性受到限制。此外,在市场利率不断上升的情况下,大量超额准备金随时都有可能转化成为投放的基础货币,增加经济过热的风险。