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格力电器:新冷年轻装上阵,盈利确定性标杆

作者:纪敏 吴昊 隋思誉来源:招商证券2017-09-14 10:23

  投资思考: 盈利确定性标杆。 7 月以来原材料价格的迅猛上涨将客观检验下半年家电企业的市场扩张能力与资产成色。 格力年初以来并未上调出厂价,收入快速增长且盈利能力仍保持稳定并未下滑。 渠道库存低位,公司新冷年轻装上阵; Q3 空调需求端以及厂商出货节奏依然可期。 公司“左手价格,右手份额”游刃有余; 就盈利确定性而言,格力依然可以傲视同侪。 (预计)2017 年 10.7xPE和 6.5%股息率提供安全边际。维持“强烈推荐-A”评级。

  终端需求强劲,新冷年轻装上阵。 2017 年 1-8 月空调终端需求强劲(预计安装卡同比+30%)渠道库存持续下行,处于历史同期相对底部。 即使考虑基数开始走高,渠道跟踪预计 Q3厂商出货仍有望保持 20%以上增长,预计全年营收或达1500 亿(2017H1-700 亿)。 A 股市场一度纠结存货水平上升(半年报存货 135亿较年初增加 43 亿,其中产成品库存 76.4 亿较年初增加 27.5 亿)与旺销相悖,可以认为是公司应对原材料价格上涨预期和 Q3 新冷年开盘的季节性因素以及收入确认的稳健性考虑。

  成本应对能力傲视同侪。 常态而言,家电企业可以通过产品升级均价提升来部分转移成本压力;但由于产品售价政策的时滞性,原材料价格的过快上涨一般会对企业短期盈利构成考验。 2017H1,美的毛利率-3.99pct,美菱电器-3.0pct,海信科龙-4.95pct 惠而浦-12.6pct。 格力 2017 中报毛利率-3.7pct 但净利率+0.6pct;其他流动负债同比环比均基本持平(600 亿量级) ....大致可以解读为“积极应对经营环境的变化,返利兑现且历史积淀未受影响”。考虑到年初以来原材料涨幅巨大(9 月 LME 铜现价同比+47%螺纹钢价格指数同比+60%) 且格力并未上调出厂价; 因此预计 2017 全年 14%(假设与去年持平)的净利率水平或将是未来 1-2 年公司真实盈利能力的底部。

  透过地产周期的迷雾。1,据 Wind,过往十年,在地产销量(商品房-住宅)下行周期以及地产下行之前的三个月,家电板块整体取得相对收益的概率是 66%。 2,模拟测算,地产销售-10%对应空调需求-2.8%。基于格力的库存策略与当前的库存水平,预计公司有能力在未来一年领先行业内销增速 5-10pct。

  风险提示:原材料价格波动超预期、地产景气下行超预期。

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