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申万宏源:建议“买入”三安光电

申万宏源

  【研究报告内容摘要】

  投资要点:

  LED行业处于底部区域,静待供需改善拐点。

  1)利润率、库存等多指标预示行业处于历史底部区域。由于上一轮小间距LED的需求驱动,大陆厂商17至18年集中扩产,18年下半年后供过于求,大陆厂商利润率下降。以三安为例,当前毛利率水平处于近10年来的最低位置(30%左右,接近2012年低点水平),库存亦处于近5年的高位。

  2)行业利润率进一步下行空间有限。从设备的购建到产能的完全释放估计需要一到两年,三大厂商17年及18年分别有较大的产能扩充,但随着18年下半年行业供需趋于平衡,各厂商投资力度减弱,产能达产预计19年底趋于平稳,毛利率预计20年初企稳。部分厂商的毛利已经低于现金成本,产能利用率也已经处于近几年的新低(75%左右)。

  3)复盘历史,每一轮景气周期都是在行业底部时,新需求爆发驱动。2009年至今,LED芯片行业共经历3轮周期,主要是由各周期内LED产品的新需求带动。在第一轮上升期,手机、TV等背光源产品需求旺盛,供不应求,整个LED芯片行业毛利率在周期内增长近40%。第二轮上升期,是由LED照明产品的需求拉动。第三轮上升期,小间距LED产品需求叠加LED照明产品高渗透率,行业迎来再次回暖。当前有望由MiniMicro引领下一波背光及显示需求。

  LED龙头产业链全方位布局,技术及成本优势维持利润率领先,行业低谷有望受益龙头集中趋势。自2000年公司成立在上游布局蓝宝石衬底、外延片的研发与制造,在下游布局LED专业照明、通用照明、汽车灯具、封装等。2014年5月,成立三安集成,正式涉足半导体产业,填补了我国二代、三代化合物半导体砷化镓氮化镓市场的空白,同时布局新兴MiniMicro-LED芯片产业。公司即使在行业低谷依旧保持领先整个行业的利润率。

  同比高增趋势验证化合物半导体旺盛需求。三安集成业务与同期相比呈现积极变化,已取得国内重要客户的合格供应商认证,各个板块已全面开展合作,2019全年实现销售收入2.41亿元,同比增长40.67%。2020一季度实现1.65亿收入,同比大幅增长。

  调整及新增盈利预测,维持“买入”评级。我们预计当前是公司利润率底部区间,行业供需改善拐点有望到来,长期看好公司LED新需求及化合物半导体的发展,但考虑到疫情对国内外均有影响。我们下调20年,维持21年盈利预测,新增22年盈利预测,调整前归母净利润预计20年19.6亿元,调整后预计202122年18.627.933.2亿元,对应PE估值为543631倍,可比公司20年平均PE估值68倍,维持公司“买入”评级。

  风险提示:MiniLED下游客户应用推进不及预期;化合物半导体客户渗透不及预期

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