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中信策略:大多数强周期行业已处于行情右侧 股价“稳定速度”上涨

作者:裘翔 秦培景 杨灵修来源:微信公众号CITICS策略2017-07-31 21:56

  投资要点

  本期要点:今年最后一次再聊周期。这是“数据观天下”系列报告今年最后一次分析周期行情,并不是因为行情立刻就会结束,而是目前周期行情已经被充分跟踪和研究,左侧机会极少。如果以半年度业绩预告为信号,绝大多数强周期行业都已经处于行情右侧,以基本面趋势策略为主;仍处于左侧的品种包括煤炭机械集装箱制造、钾肥、轮胎、电梯和玻纤,中期内有确定性机会的是煤机(建议与火电配对)和集装箱制造.

  目前周期行业仍处于市值匹配利润增长的阶段。周期行业的复苏-衰退周期大致分四个阶段:1)行业在复苏过程初期,股价“稳定速度”上涨,P/B估值保持相对稳定,市值的增长基本上与会计盈余的积累同步;2)复苏达到非常高的水平时,ROE出现反复甚至是拐头向下,估值却快速提升,市值积累的速度远快过会计盈余的积累速度,周期行业估值泡沫化;3)利润率出现持续回落时快速杀估值;4)此后利润率在0附近“挣扎”,同时缓慢杀估值。目前市场仍处于第一阶段。从2017Q1到现在,周期行业的PB范围并没有发生明显变化(平均从2.93倍下降到2.77倍),但ROE范围整体出现上升(预估的年化值从2017Q1的2.9%上升到2017H1的8.0%).

  右侧策略:对行情持续性乐观,坚持基本面趋势交易。对做右侧的投资者而言,周期板块目前估值相对合理,未来无非就是看两种可能性,一是估值开始快速抬升,二是ROE继续修复。对于这两者我们都偏乐观:1)跨境资本流动逆转背景下的资产重估是估值抬升的催化剂;2)尽管继续通过涨价推动毛利率大幅上行的空间不大,但资产周转率仍维持较低水平,只要总需求缓慢复苏,ROE仍有修复空间,而总需求的复苏在房地产投资增速维持高位、基建投资增速预企稳反弹以及设备类投资回升的驱动下大概率会持续。我们仍然推荐基于现货价格趋势的周期品和周期股联动策略.

  左侧机会:关注煤机和集装箱。我们全面梳理了上游和中游周期行业当中极其有限的还处于左侧或是见底不久股价还未明显上涨的子行业,其中重点关注煤炭机械集装箱

  煤炭机械:可以跟火电一起做一个配对交易。煤机的景气回升已经是既定事实,我们搜集了近期“三机一架”相关的招标公告,其数量今年以来稳步上升,7月份截至25日就已经超过6月份,环比上升了21%。从具体项目来看,大多是大型煤炭企业的设备采购招标。市场唯一的担忧就是煤企资本开支意愿的可持续性。从策略角度来讲,如果对煤价走势还存在忧虑,不妨配置点火电作为煤机的对冲:一个相当于看多煤价,一个相当于看空煤价,二者的绝对估值都足够低,且火电还有上调电价的催化。煤机行业可以重点关注天地科技郑煤机,作为对冲品种的火电公司,全国性的可以关注大唐发电,地方性的可以关注粤电力A、豫能控股及皖能电力。

  集装箱:集运行业复苏预计持续刺激集装箱需求。随着中远海控扭亏,目前市场对于集装箱运输行业复苏的预期开始逐步达成共识,加上前2年班轮公司经营状况不佳,减少资本开支导致超龄服役的集装箱增加,未来集装箱其实是新增需求加更新需求共振的局面。目前班轮和集装箱租赁公司的空箱库存加起来只有约50万标箱,处于2015年以来的底部区域,新箱价格底部量价齐升,二手箱价格也持续反弹(即便韩进的二手箱逐步在流入市场),海外三大租箱公司对于下半年都给予了乐观展望。集装箱的标的可以关注中集集团中远海发(全球第四大集装箱制造企业/全球第二大集装箱租赁企业),以及H股的胜狮货柜(全球第二大集装箱制造企业).

  “数据观天下”系列往期回顾(详见正文):大小盘择时指标目前0.298,仍然没有风格切换信号;低贝塔价值策略最新配置为宁波韵升、强力新材、伟星新材、好莱客、美亚光电、黄山旅游、老板电器、浙江美大、雅戈尔、伟星股份、乐普医疗、亚太药业、千红制药、大秦铁路、盛路通信和东方明珠。

  风险因素推荐组合的过往表现并不能保证未来确定性的收益。

  周期行情演进到哪一个阶段了

  对于整个周期板块(尤其是上游周期板块)而言,去年有行情,今年一季度有行情,最近又来了一轮行情,而且市场普遍看好,直观感觉就是已经涨了不少、行情该结束了。不过实际情况是无论是以2017Q1为起点,上游和中游周期行业估值的变化平均而言并不大,最主要的变化是整体ROE的变化。从ROE-PB二维图来看,周期行业的PB范围并没有发生明显变化(从2.93倍下降到2.77倍,还有所缩小),但ROE范围整体出现上升(预估的年化值从2017Q1的2.9%上升到2017H1的8.0%).

  从纵向比较来看,目前这些周期性行业的平均PB是2.77倍,历史上的中位数水平是3.16倍;2017H1的平均ROE水平预计回升到8.9%,历史上中位数水平是7.6%。如果从各个行业的龙头股来看(市值最大的个股),当前的平均PB是3.18倍(剔除沙钢股份后是2.9倍),历史中位数水平是3.45倍(剔除沙钢股份后是3.45倍);这部分龙头股2017H1的平均ROE水平预计回升到11.9%,历史平均水平是9.7%。

  我们还发现部分行业的ROE和PB动态变化有迹可循。我们以铜和铝为例来分析其复苏-衰退过程,基本可以分为4个阶段(见图2和图3,所有周期行业整体的ROE和PB也类似,参见图4):

  1)行业在复苏过程初期,股价都是“稳定速度”上涨,P/B估值保持相对稳定,市值的增长基本上与会计盈余的积累同步,而在这个过程中ROE是持续提升的。这个阶段反映市场的一个典型心态就是“犹豫”,即便景气向好,但始终不愿意抬估值(这和成长股有很大的不同),背后的核心是对价格上涨可持续性的担忧。

  2)当复苏达到非常高的水平时,ROE出现反复甚至是拐头向下的同时,估值却快速提升,这个阶段市值积累的速度远快过会计盈余的积累速度,周期行业估值泡沫化。这个时候反映市场的一个典型心态是“狂热”,即便景气已经见顶,但认为即便景气下降利润率也维持在一个很高水平,并且景气还有重新向上的可能,所以拼命地“找理由”抬估值。

  3)利润率出现持续回落时快速杀估值。

  4)此后利润率在0附近“挣扎”,同时缓慢杀估值。

  所以从目前的情况来看,整个周期行情还处于整个基本面-股价轮回的第一阶段,市值的上涨反映实实在在基本面预期的好转,市值的增长速度与会计盈余积累速度相当,所以整体P/B估值仍然相对稳定,且处于历史上合理略便宜的位置。

  下一个阶段的右侧策略和左侧机会

  右侧策略:对行情持续性乐观,坚持基本面趋势交易

  对做右侧的投资者而言,周期板块目前估值相对合理,未来无非就是看两种可能性:1)估值开始快速抬升;2)ROE继续修复。

  1)估值抬升存在一定催化剂:跨境资本流动逆转背景下的资产重估

  相比于先前对于流动性偏谨慎的判断,我们近几个月观察到的一个正面因素就是因人民币汇率企稳产生的跨境资本流动有回暖的迹象。通常我们用来监测跨境资本流动的指标是“向香港的出口金额/从香港的进口金额”,如果指标出现快速上升,往往意味着部分境外“热钱”通过刻意报高出口金额的方式来实现资金在贸易项下的流入,反之亦然。从历史上来看,人民币升值期间该比值往往持续快速上升,而人民币贬值期间则快速下降。目前我们观测到的情形是,该比值重新上升至40以上,为历史上的高点位置.

  这个观察可能与一部分市场预期不一致。市场上最为流行的逻辑是因为美联储有加息的可能,所以利差会缩窄,所以有资本流出压力。但事实并不支持这种理论推演。我们拿1年期的NDF和即期汇率之差作为人民币贬值压力的近似代理指标,可以发现贬值压力与中国“1年期国债利率-1月期美元Libor利率”没有任何关系,但是与中国的PMI高度相关(R2在0.5以上)。说明人民币贬值预期主要取决于对中国经济的预期(而经济预期是在不断好转的),并不取决于纯粹的金融因素(利差).

  在跨境资本持续流入的情况下,未来如果央行不选择主动结汇,那么人民币势必有持续升值的压力,产生“资产重估效应”;如果央行选择主动结汇,那么外汇占款势必增加,等于是新增了一个流动性的投放路径(而且相比于公开市场操作,投放更加均匀).所以我们整体的结论是流动性预期未来还会有偏正面的改善,有利于形成低估值资产的重估过程。

  2)总需求的温和持续温和复苏利于ROE的继续修复

  在目前的水平上,ROE如果要继续提升就不能再局限于供给侧的逻辑,必须考虑需求复苏的持续性。

  从不少周期品的现货价格来看,目前已经上涨了不少。纯粹从现货价格来看,目前主要周期品价格其实已经抬升至2000年以来的中位数之上,毛利率也回升至相对较高的水平。例如,相较2007年上半年的均价,动力煤是当时的142%、焦煤是67%、螺纹钢是112%。如果看毛利率,考虑2017Q1的水平,工业金属、煤炭和普钢回升到当时的59%、82.8%和84.3%的水平。不过即使在这种情况下我们估算这三个行业的ROE在2017H1分别为4.8%、8.8%和7.6%,仅有2007年水平的24%、63%和52%。

  目前的ROE回升更多地由纯粹的涨价因素驱动,毛利率回升非常明显,但量增加有限(也恰恰因为量起不来,价格目前才有上行的基础),所以资产周转率提不上去。这基本上就是供给侧的逻辑。

  除了上游的周期(钢铁严格意义上应当归为中游周期)以及有色有色金属,中游的周期行业当中(包括机械、建材、建筑、基础化工、交通运输)2017H1业绩预增幅度较大的公司也多为涨价因素推动(比如农药和水泥),工程机械是少有的靠量的增长推动复苏的行业。

  不过考虑到不少大宗的价格以及中下游加工品的价格自2016年以来反弹已经相当多,市场显然会对价格的持续上涨存疑。这种情况下要支撑ROE预期的持续回升,就必须辅以需求的逻辑。而需求回暖的几个推动因素事实上我们先前也已经不断论述过:

  (i)基于库存去化的逻辑预测房地产投资增速相比2016年不降反升;

  (ii)基建投资增速预计三季度末会企稳反弹(棚改、公路等项目开工持续超预期).

  (iii)资本回报率抬升带来固定资产和设备类投资的回升(朱格拉周期开启)

  所以整体的结论是需求回暖接下来会推动资产周转率回升,从而对冲可能的毛利率回调并推动ROE继续回升.

  3)周期股的右侧交易策略

  右侧交易本质上就是趋势投资(无论是基本面趋势还是市场趋势),去年开始的钢铁、有色、煤炭行业中大多数品类,如果现在还打算继续参与,其实都是趋势投资。既然是趋势,就存在自我强化的正反馈和负反馈过程,就存在“测不准”问题,即便大的需求方向确定了,也很难说清楚目标价格应该是多少。所以周期品的趋势投资反而应当化繁为简,选择好入场点及出场点即可,不必过于苛求“抄底”和“逃顶”。对于这一点,我们先前在“数据观天下”系列当中提到的周期股趋势交易策略仍然是适用的(详见《周期品与周期股的联动交易策略》(2016/11/29)),入场和离场的时机可以参考现货价格的移动平均走势。

  这背后的核心逻辑我们在当时的报告中也分析过:周期品现货价格走势拐点少,趋势强是慢变量;期货价格拐点多,是快变量;周期股往往跟随期货价格趋势,且滞后于期货行情,但价格反应剧烈,是滞后的快变量。所以我们完全可以通过跟踪商品现货价格趋势来交易周期股.

  以螺纹钢为例,从2009年到现在真正称得上趋势的也就三段(2009-2016、2011-2015、2016至今),如果看50日移动平均(每个品种的移动平均窗口长度不一,螺纹钢最优的窗口就在50天左右),基本短期的噪音就能够“去干净”。相反,在这个过程中股价却有“无数”个小拐点。

  我们通过现货价格趋势(一定时间窗口下的移动平均)的拐点来判断入场和离场点,就基本能够过滤掉周期股短期大幅波动产生的影响,作为右侧的基本面趋势投资策略已经足够理想。还是以螺纹钢为例,我们以50天作为移动平均的计算窗口,移动平均现货价格拐头向下时空仓,拐头向上时买入宝钢股份,策略自2009年2月27日至2017年7月21日累计收益率是318%,相对宝钢股份的超额收益率是176%。其它品种的逻辑也是类似,不同的是根据不同品种现货价格的波动属性设定不同的窗口长度,我们下文直接给出了部分品种的测试结果以及当前的投资建议。

  左侧机会:关注煤机和集装箱

  对于不愿意继续参与右侧交易的投资者,目前如果还想参与周期行情,左侧品种的选择则偏少。我们根据2017年半年报的业绩预告情况,全面梳理了上游和中游周期行业(包括石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、机械、基础化工、建筑、建材和交通运输)当中还处于左侧或是见底不久股价还未明显上涨的子行业(中信三级行业划分,括号中为实际的细分行业),包括:矿山冶金设备(煤炭机械)、起重运输设备(集装箱)、钾肥、橡胶制品(轮胎)、其他运输设备(电梯)、玻璃Ⅲ(玻璃纤维)。后面三个行业周期性要弱一些,所以我们重点从策略角度对煤炭机械、集装箱和钾肥行业的情况做了简要梳理:

  1)煤炭机械:可以跟火电一起做一个配对交易

  针对煤炭机械行业的具体逻辑可以参见中信证券研究部机械组的报告《四大因素驱动订单持续回暖,龙头公司格局优化充分受益》(2017/07/19)。简单来讲就是煤炭企业利润修复,有望开启一轮资本开支周期,拉动煤机需求(“三机一架”,掘进机、采煤机、刮板机和液压支架)。这一点我们可以通过煤炭企业的招标数据来验证。我们在采购招标导航网搜集了所有跟“三机一架”相关的招标公告,其数量今年以来稳步上升,7月份截至25日就已经超过6月份,环比上升了21%。从具体项目来看,大多是大型煤炭企业的设备采购招标。

  严格来说煤机也不算是左侧品种,去年4季度开始市场就在持续关注,但是股价却经历了大幅波动。究其原因,就是投资者对于煤炭价格的可持续性存在担忧,从而对煤炭企业的资本支出意愿存在忧虑。

  不过从策略角度出发,煤炭机械这个时点恰好可以和火电做一个配对交易,这个交易下行空间有限,上行的空间和确定性则非常高。逻辑非常简单:

  1)买煤炭机械实际上就是看多煤价及其可持续性,买火电就是看空煤价及其可持续性,二者总有一个成立;

  2)煤炭机械的龙头股和火电企业的估值都在历史低位(天地科技位于历史PB估值区间的底部1.5%分位,中信火电行业位于6.1%分位),且绝对估值也足够便宜(天地科技1.50倍PB,火电行业1.48倍PB),二者也都隐含着对于煤价走势不确定性的折价。同时建仓二者,任意一方短期内绝对的下行空间也非常有限。

  煤机行业可以重点关注天地科技郑煤机,作为对冲品种的火电公司,全国性的可以关注大唐发电,地方性的可以关注粤电力A、豫能控股及皖能电力。

  2)集装箱:集运行业复苏预计持续刺激集装箱需求

  集装箱行业严格来说已经进入复苏右侧了。中集集团近期披露的业绩预告显示上半年预计扭亏,归母净利润在7亿元到9亿元,并且提到“本集团集装箱制造业务的销量、收入和盈利均实现大幅回升”。

  不过考虑到复苏仍处于初段,业绩还未充分释放,市场关注度不算高,且相关股票(中集集团和中远海发)涨幅不算大,我们仍然将其作为一个具有左侧机会的行业。一季度中集集团干散货集装箱销售了29.19万标箱,这个水平虽然同比远超2016Q1(7.98万标箱),但相较历史并不算一个很高的水平。目前集装箱运输行业刚处于复苏的预期开始逐步达成共识的阶段,加上前2年班轮公司经营状况不佳,减少资本开支导致超龄服役的集装箱增加,未来集装箱其实是新增需求加更新需求共振的局面,有点类似于上文提到的煤机行业。

  年初市场对集装箱运输行业的复苏还存在疑虑(春节后班轮公司的股价出现一波上涨,随后持续回落),主要的原因有两个:i)闲置的运力偏多且2017-2018年还有一批新船要交付,ii)对贸易需求增长偏悲观(当时最主要的担忧是特朗普会主导打贸易战)。不过现在来看,我们认为这些疑虑基本上都已经被证伪,市场对于集运行业见底回暖的共识在逐步形成:

  a)供给层面,上半年新交付运力减去拆解运力加上闲置运力的释放,供给大约增加了114万标箱,增幅达到5%,大幅超过年初Alphaliner的预测(3.4%),而在这种情况下,运价却没有明显的下降,CCFI和SCFI相对年初分别变化8.1%和-12.0%,同比变化28%和25%。下半年即使交付量上升,由于闲置运力进一步投放的空间降低,供给上的边际压力预计小于上半年。

  b)需求层面,全球贸易回暖的趋势超预期,Alphaliner将全年集运需求增速预测提升到5%,同时三季度开始集运又进入传统旺季。

  下游集运行业的复苏预计将持续拉动对于集装箱的需求。从历史上来看,中集集团单季(或半年度)干散货集装箱的销售量基本与CCFI季度平均值的走势是同步的,随着旺季到来,CCFI持续向上走是大概率事件。此外,按历史规律,集装箱的服役年限约是12年左右,每年退役的箱量一般近似等于12年前生产的箱量,但是过去两年集装箱退役量相对于12年前的生产量分别只有60%和50%,最可能的解释就是行业不景气,为了减少资本开支,班轮公司提高了集装箱的服役年限。那么随着未来几年集运行业的复苏,这块更新需求也对集装箱需求有很大的拉动。

  集装箱相关的标的可以关注A/H股的中集集团和中远海发(全球第四大集装箱制造企业/全球第二大集装箱租赁企业),以及纯H股的胜狮货柜(全球第二大集装箱制造企业).


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