再融资制度调整 助推资本市场正本清源

　　非公开发行（定增）作为A股上市公司再融资的重要手段，由于发行主体要求低、透明度不足等原因，过度融资和套利行为广受市场诟病。对此，近期证监会对再融资规则进行了修改。本次修订后的《上市公司非公开发行股票实施细则》突出了市场化定价机制的约束作用，对相关政策进行了深化改革。

　　一、本次制度调整有利于注重上市公司自身发展质量，旨在带动上市公司正本清源、砥砺前行

　　之前三年定价类增发价格明显偏低，三年期定增在董事会决议公告日（或股东大会决议公告日）为定价基准日，那时候就锁定价格，然后再向证监会报材料，经过审核，等到真正发行的时候间隔较长，据不完全统计2015年至2016年此类定增项目发行价格与启动发行时市价平均价差约为39%（即发行价为当时市价的60%左右），存在利益输送的可能性，公众股东的利益也会因此受损。而部分上市公司控股股东进行利益输送的最主要手段就是操纵增发价格，通过隐匿利润、释放利空、联手庄家等手段，尽可能打压股价，以达到低价向相关联股东定向发行股票的目的。为防止套利性融资行为，挤压泡沫，令融资更为理性，证监会本次修订取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。此举，意味着此前三年期的定向增发模式不再可行，纯粹博取资本利得的三年期项目将降低对投资者的吸引力，三年期项目将更多的适用于战略投资者的引入。

　　此前定价机制存在较大的套利空间，投资者往往偏重发行价格相比市价的折扣，忽略公司成长性和内在投资价值。过分关注价差会造成资金以短期逐利为目标，不利于资源有效配置和长期资本的形成。限售期满后，套利资金集中减持，对市场形成较大冲击，也不利于保护中小投资者合法权益。此次再融资制度调整后，现金流良好、有扎实内生性增长的优质上市公司的稀缺性与投资价值在中期角度进一步凸显，也将同步拥有更为便捷的融资渠道。同时也显著抑制了那些脱离主业、靠牺牲资产负债表来支撑短期损益表的低质量上市公司的炒作，此类公司将无法再靠概念、靠故事、靠价差吸引资本。这样可以引导再融资市场回归合理，优化资源配置，提升上市公司质量和投资价值，督促更多资金回归主业，非理性高估值、利益输送等问题将得到规范，募资用途将更多地用于支持主业与投向实体经济，进而起到对资本市场正本清源的作用。

　　二、本次制度调整也将促进证券公司投行业务重新定位、正本清源

　　在原有再融资定价制度下，上市公司绝大多采用董事会决议公告日作为定价基准日确定发行底价，董事会召开到实际发行完成往往超过半年时间，发行时公司股票市价和发行底价之间已经形成显著价差空间，足以吸引大批价差导向而并不真实关注上市公司投资价值的社会资金蜂拥而至，如此积极的资金追逐又进一步助推部分上市公司靠讲故事、讲概念推出更大规模的再融资预案。例如2015年、2016年发行的竞价类非发行期首日定增项目，由于经历了市场大幅上涨，非发行期首日定价项目的发行底价较市价折让分别高达39%和20%（即发行价为当时市价的60%和80%左右），单项目平均融资规模分别高达17亿元、23亿元。在这种价差助推下的定增发行环境中，不论上市公司是否具有投资价值，只要是底价较市价折让空间大的项目就会吸引数倍于融资规模的资金参与申购。由于股票发行销售供不应求，不存在任何发行压力，投资银行在在整个过程中只需要尽可能多地承揽到项目，部分投行在争取项目过程中并未起到发掘优质上市公司的作用，而是沦为了低质上市公司融资的申报通道，部分上市公司对投行的选择也仅限于低费率、项目申报速度快等方面，造成了投行竞争集中在项目承揽阶段的粗放式竞争。

　　本次再融资制度对定价机制、融资间隔和融资规模的调整将有利于国内投行提高自身核心价值发现和发行销售能力。一方面，定价基准日一律调整为发行期首日贴近国际成熟市场定价惯例，由于发行底价和市价较为接近，投资者选择二级市场买入股票和定增买入股票之间不存在显著套利空间，势必减少了价差投资型的投资者的投资需求，从而加大了股票销售难度，这就要求投行在承揽项目阶段合理判断上市公司投资价值，同时谨慎判断其销售团队能否成功卖掉本次发行的股票。另一方面，两次股权融资间隔原则不超过18个月、单次融资规模不超过总股本20%的规定，要求投行需要具备帮助上市公司合理论证融资方案的能力，这就需要投行对上市公司所在行业、所处的发展阶段和募投项目规模、融资时点有较高的判断能力，通过合理规划融资规模、融资频率和融资产品类型，帮助上市公司优化资源配置，进一步提升优质上市公司的质量和投资价值。长此以往，上市公司会更倾向于选择研究、销售等综合实力雄厚的综合性券商合作，优胜劣汰机制将有利于投行间形成在价值发现、价值创造和销售能力间的良性竞争格局，届时综合性大券商和单一依靠项目承揽的中小投行的差距将进一步拉大，促进证券行业本身的良性循环。

　　三、资本市场正本清源的制度环境将进一步深化国企改革

　　本次的再融资制度调整不会影响国有企业改革。国有企业转型和改制通常是通过资产注入、经营转型的方式进行的，实操中往往需要通过收购前景较好的新资产、剥离亏损资产进行重大资产重组。重大资产重组与非公开增发分属证监会上市部和发行部监管，这次的制度调整以规范发行部审核的再融资为主，对上市部负责的重大资产重组影响不大。同时，据统计2015年至2016年，A股市场75单国企上市公司股权融资项目中，约50单为重大资产重组类型项目，为国企改革的主要资本运作方式。

　　对于上市公司通过募集资金实现产业转型升级，从证监会以往及近期就并购重组定价等相关事项答记者问中表示：并购重组发行股份购买资产部分的定价继续执行《重组办法》的相关规定；配套融资的定价按照新修订的《实施细则》执行，即按照发行期首日定价，规模也受20%融资规模的限制。配套融资期限间隔等还继续执行《重组办法》等相关规则的规定。据此传递的监管理念来分析，除与再融资定价监管趋同，均调整为发行期首日定价之外，对于重大资产重组及其配套融资的监管制度调整相对宽松。对于定价方式的调整，从公司质量和投资价值角度，将促使投资者更加主动关注国企改革+低估值蓝筹概念的上市公司，进而实现监管机构对于投资者支持实体经济发展的正确引导。整体而言，监管机构是比较鼓励实体经济发展的，包括这些规定出来，从发行价格、发行条件管理趋严，均是为了打击那些上市公司圈钱的行为，本身如果是能够振兴实业的，从大的逻辑上面来说，属于积极支持和鼓励的再融资行为，各类投资者更加无需担心。