国泰君安:均配于春 待二季度花开

2018-04-09 10:18:00

  【投资策略】

  均配于春 待二季度花开

  贸易战进一步升级,防范美股波及的影响。贸易战是当前市场最核心的超预期因素,这或导致清明节调整窗口延长。贸易战未来将大概率在中美沟通下达成一致,最终征收影响或缩小。但在此过程中,美股相较A股对贸易战更为敏感,我们需要警惕美股在货币政策边际快于经济复苏边际之中,贸易战催化下股市去泡沫对A股的波及影响。

  “结构去杠杆+新兴经济/CDR”,市场预期主线仍有待明确。上周成长风格指数下跌1.66%,而上周上涨6.84%;上周周期风格指数下跌1.47%,前一周上涨1.91%,市场主线仍未明确,偏向均衡。4月2日,中央财经委员会第一次会议中提出“结构性去杠杆”,我们认为,这是金融去杠杆向国企去杠杆的边际变化,企业盈利将面临降杠杆考验。同时,财政部于4日宣布下调增值税税率,一压一扶过程中是稳增长、去杠杆的重要信号。经济观察报6日报道, CDR试点已经“呼之欲出”,相关的细则准备已经基本到位。我们认为,存量市格局下, “新兴经济/CDR+结构去杠杆”的政策组合将引导市场走向均衡。

  三大边际变化之下,二季度行情犹可期。1)贸易战升级,意味着离调解更进一步。当前市场对于贸易战的悲观预期弹性较大,但我们认为 “雷声大雨点小”出现概率较高。伴随贸易战预期逐步发酵与国内经济路径愈发清晰,短期来看贸易战或难立即结束,但是升级意味着离调解更进一步,时间上的催化相较力度上的催化更为重要。2)金融去杠杆到国企去杠杆。不论是中央财经委员会第一次会议,还是5BP的OMO利率上调,这都暗示着伴随去杠杆的核心矛盾由金融部门向企业部门转移。紧信用、宽货币环境下,二季度资管新规的落地更像是靴子落地,利率上行带来的估值压力将显著弱于市场预期。3)被动补库的担忧走向落地。3月PMI库存项向上引发被动补库担忧。我们认为,库存问题前期跟市场比较关心的春季复工问题相关联,受春节影响复工需求迟到,库存问题终将落地,经济前低后高。

  执两端均衡配,看好二线消费与制造业中TMT。今年市场风格不会如2017年那么鲜明,但市场风险偏好将会提升一个层级,这是中国经济金融双出清曙光出现决定的。短期来看,周期品面临着终端需求弱化、供给增加、价格基数已经高企、春季开工需求等方面的疑虑,这就意味着从2017年四季度以来经济增长预期上修进程达到了需要实际进一步验证才能进一步演进的状态。相对而言,从业绩稳定性以及市场预期对政策仍维持敏感角度看,我们更加看好消费与制造业中TMT阶段性表现。主题方面重点推荐海南旅游岛、5G、工业互联网、芯片国产化。

  【行业分析】

  医药:贸易战影响有限 创新方向更坚定

  中美贸易战涉及医药产品规模很小,静态影响有限。已公布的贸易清单中出现百余项医药行业相关产品,主要为部分原料药制剂、生物制品及相关医疗器械等,其中33项为药用化学物质、38项为药品或生物制品、52项医疗仪器及相关产品。名单公布后将有60天公示期,并举行听证会,最快预计6月实施。2017年我国规模以上医药企业主营业务收入2.98万亿,而根据商务部海关数据统计,2017年我国对美出口的原料药、药品制剂、医疗器械分别为39亿美元、12亿美元、58亿美元,对行业静态整体影响非常小。

  细分领域影响略有差异。第一,原料药清单无大宗商品。清单中所列商品多是一些特色原料药,包括精神类、激素类商品。第二,药品制剂品类多但规模较小,生物制品包括了人兽用疫苗、血液制品、胰岛素药物等产品,但上市公司几乎没有成规模的出口,有制剂出口业务的恒瑞/华海等也有采取合作销售/贴牌销售,这部分基本不受影响。第三,医疗器械列入清单品类较多,本次清单不仅列入了基础低值耗材如纱布、温度计等,也限制了部分大型仪器,如核磁共振仪、超声波扫描仪、X射线断层扫描仪等,限制品类有升级趋势,对产品单一且对美订单依赖度高的企业预计将产生一定影响。

  本次中美贸易战“危”“机”并存、贸易保护主义有望加快国内药企产业升级。目前中国出口美国医药类商品大多以原料药、中间体及基础耗材为主,处于产业链较下游水平。而美国出口中国相关产品多为高端专科制剂、大型诊疗仪器等。短期贸易保护主义升温,对于国内医药企业影响很小,长远来看有利于加快国内医药行业产业升级。近年来我们已经看到越来越多的高端仿制药形成出口,并开始出现本土创新药License out,或许这才是外部 “长期的/动态的目的”。

  我们看好医药板块的主逻辑不变,维持行业增持评级。我们认为,立足内需,创新为本——中国医药行业发展根本方向不会改变反而会加强,至于国际市场,也终将朝着符合时代潮流的方向发展。本轮中国医药监管体系升级已在制度设计环节基本完成,全产业链格局重塑、龙头公司璞玉初芒。继续看好以上投资主线及相关个股,相关有出口业务的公司,我们维持恒瑞医药、华海药业的增持评级。

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